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青山控股被操纵并不惟一,中企海外衍生品交易因何易被围猎?

青山控股被操纵并不惟一,中企海外衍生品交易因何易被围猎?
  • 产品名称:青山控股被操纵并不惟一,中企海外衍生品交易因何易被围猎?
  • 产品简介:html模版 青山控股被操纵并不惟一,中企海外衍生品交易因何易被围猎? 来源:视觉中国 文/方明 编辑/石东 编者按 俄乌战争爆发后,欧美等国对俄罗斯进行了制裁。在全球镍产品占据重要地位的俄镍不能供给市场,给市场带来了较大压力。在投机者疯狂操纵之下,3

产品介绍:

html模版青山控股被操纵并不惟一,中企海外衍生品交易因何易被围猎?

来源:视觉中国

文/方明 编辑/石东

编者按

俄乌战争爆发后,欧美等国对俄罗斯进行了制裁。在全球镍产品占据重要地位的俄镍不能供给市场,给市场带来了较大压力。在投机者疯狂操纵之下,3月7-8日,伦敦LME镍价大涨,最高涨至101365美元/吨,出现了多逼空的典型操作,给进行镍套期保值的青山控股带来了重大压力,有可能导致重大损失。自2020年4月20日原油宝事件以来,这是中国境外系列套期保值重大损失后的又一典型事件。

西财全球金融战略实验室主任、首席研究员方明认为,伦镍价格严重不正常,足以证明事件背后有明显的人为操纵因素。他表示,投机对于金融市场不可或缺,但投机操纵市场则必然破坏金融市场秩序,金融市场尤其是衍生品市场本身是零和游戏,越是衍生品,越是复杂的衍生品,由于其保证金交易的特点,越容易被操纵。方明分析了在此次事件中,中国企业青山控股操作中存在的主要问题,以及中国企业历年在国外衍生品套期保值业务方面造成巨额亏损的主要原因。在事件背后,加强对衍生品的风险防范已经刻不容缓。

以下为正文。

谁能操纵国际市场镍价?

2022年3月7日,伦敦金属交易所(LME)镍价放量大涨,从29770美元/吨开盘价上升到55000美元/吨的最高价,收盘价为50300美元/吨。3月8日,LME镍价再度大幅上涨,最高上涨到101365美元/吨。3月8日晚,LME暂停交易,并取消了所有在伦敦时间8日凌晨0点或之后在场外交易和LME select电子交易系统执行的镍交易。

如果说伦镍达到5万美元/吨还能理解的话,那边,其在下一个交易日超过10万美元/吨就必然是市场操纵了。这可以从伦镍价格从2001年3月以来的历史价格走势得到验证。在2007年5月4日,随着需求的上升和美元的下跌,伦镍曾达到51100美元/吨。受全球金融风暴的影响,镍价在2008年12月3日达到9202美元/吨的低点后,随全球金融风险影响缓解在2011年2月18日上升至29100美元/吨的高点,然后受美联储退出定量宽松货币并加息和美元大幅上涨的影响持续回落至2016年2月11日7580美元/吨的低点。受经济下行压力加大的影响,镍价在2019年9月4日反弹至18090美元/吨的高点,又因新冠疫情爆发在2020年3月23日降至10915美元/吨的低点,然后开始逐步反弹,2021年2月24日已达19865美元/吨,随后小幅回落至2021年4月20日的15980美元/吨,然后随着疫情恐怖情绪的缓解和经济的逐步恢复开始了逐步上升,2022年3月4日达29130美元/吨(参见图1)。

图1:LME镍收盘价的走势(美元/吨)资料来源:万得和北京睿信科。

事实上,和众多商品期货交易所交易的大宗商品一样,镍不仅仅具有商品属性,也具有极强的金融属性。商品价格一般由供求关系决定,库存也会在商品价格决定中发挥重要作用,垄断方对供给的限制也会影响价格。随着俄乌战争的爆发,随之欧美等国对俄罗斯展开制裁,在全球镍产品占据重要地位的俄镍不能供给市场,给市场带来了较大压力。同时,近一年来镍产品库存处于低位。这就为镍价上涨和被投机操纵埋下了伏笔。

金融产品的价格通常由两个要素决定:一是产品的定价基准美元的走势,二是投机操纵。全球大宗商品的定价是美元,美元汇率走势在很大程度上会影响价格走势。镍价和美元为负相关性,从2001年3月12日至2022年3月17日,两者的相关系数为-0.641(参见图2),同样期限的ICE布油与美元的相关性为-0.7541,伦铜与美元的相关性为-0.6137。投机对于金融市场不可或缺,但投机操纵市场则必然破坏金融市场秩序,金融市场尤其是衍生品市场本身是零和游戏,越是衍生品,越是复杂的衍生品,由于其保证金交易的特点,越容易被操纵。

图2:伦镍价格与美元指数的线性相关线趋势注:横轴为镍价,纵轴为美元指数资料来源:万得和北京睿信科。

青山控股的遗憾

金融市场的投机操纵除了操纵方外,还有被操纵方。青山控股不幸就成为了被操纵方。

对于青山控股的镍产量有三种说法:一是根据公开信息得来的,青山控股2021年的镍产量为33万吨,占全球产量的12.2%。二是结合美国地质调查局和青山集团自身披露的数据可知,2021年全球矿山镍产量达270万吨,其中青山集团的产量就达60万吨,在全球占比约22%。三是根据青山控股披露,其2021年的镍产量达到60万吨,2022年要达到85万吨,2023年将跃升至110万吨。第二三种说法比较一致。总的来说,说青山控股具有强大的镍生产能力,被称之为“镍王”当之无愧。

根据有关媒体猜测,青山控股在印度尼西亚的镍生产成本低于每吨10000美元,也有的说每吨成本在8000美元左右,按其套期保值的卖空价格每吨20000美元。青山控股每吨镍的利润至少在10000美元。对于每年产量在30-60万吨的青山控股而言,其镍产品的相关年利润可高达30-60亿美元。20000美元/吨的镍价,较2021年的18452美元/吨的均价高出1548美元,卖空进行套期保值对青山控股而是有利的。不过,自2022年1月3日以来,LME镍价持续超过20000美元/吨,2月24日俄乌战争爆发之后,已超过24000美元/吨。在此之间,青山控股没有进行止损操作,其对镍价走势的判断出现了较大的失误,并认为镍价的上涨势头会消退。更为要命的是,青山控股生产的是高冰镍等产品,LME要求交易的为电解镍,这意味着产生了交割品的错配。

3月8日晚,LME暂停当天所有镍交易并且推迟9号即将交割的所有现货。利用这个有利情况,青山集团开始使用大量的高冰镍置换国内的金属镍板以备进行交割,在一定程度上缓解了压力。

此外,外资金融机构也在其中承担了重要角色。据彭博社消息,摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、大华银行以及中国建银国际、工银标准等10家银行及经纪商全部涉入其中。此外,摩根大通还提供5万吨镍空单给青山控股,以致青山控股欠了摩根大通约10亿美元的保证金。

3月15日,青山控股发布了重要声明,内容如下:青山集团已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内,青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信,主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内,各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓,或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分,青山集团应随着异常市场条件的消除,以合理有序的方式减少其现有持仓。

伦敦金属交易所应对妥善

与“原油宝”事件中芝加哥商品交易所的疑似欺诈不同,此次伦敦金属交易所的应对是比较合理的。

伦敦金属交易所面对3月7-8日的异常情况,在研究了俄乌局势的市场影响以及近期多种基本金属的低库存环境后,宣布了规则调整。会员及其客户禁止在任何LME执行地点以超过相关金属前一天现货官方价1%的价格下达铝、铝合金、钴、铜、铅、北美特种铝合金、镍、锡和锌的明日/次日套利指令。在不得已的情况下,对于在3月9日或之后进入交割日的这些金属的空头头寸,如果无法履行交割义务,和/或无法以不超过相关金属前一日现货官方价1%的现货溢价水平借入金属,交易所可将它们的交割递延。

3月8日晚至15日,伦敦LME暂停了镍的交易。3月14日,伦敦LME发布公告称,镍合约将从伦敦时间16日早上8点开始恢复交易,并从3月15日起设置适用于所有基本金属的涨跌停板,涨停板初始幅度为5%。伦敦金属交易所表示,在广泛报道大量空头头寸的背景下(主要来自场外交易市场),叠加上地缘政治新闻和金属库存低的背景环境,该金属交易所得出结论,“8日镍市场出现了无序的市场状况”。此外,LME发布2022年第73号公告,表示在伦敦时间3月17日8点开盘交易时,镍期货的涨跌停板幅度调整为8%,以3月16日的价格作为基准。根据此前LME的表态,后续随市场形势趋于正常化,镍期货的涨跌停板幅度将扩大至15%。此次,国际期货交易一般没有涨跌停板制度。

遗憾的是,青山控股没有利用沪镍进行套期保持操作,沪镍似乎没有很好地发挥企业套期保值的功能。上海期货交易所在2015年3月27日推出了沪镍期货产品,但沪镍与伦镍在价格上存在着显著的差异。从2015年3月27日至2022年3月4日,沪镍价格显著高于伦镍,2022年1月24日沪镍高于伦镍5041美元/吨。3月4日,两者价差大幅收缩至494美元/吨,3月7日出现了高达16913美元/吨的价差倒挂,8日倒挂11825美元/吨,但这些都是以收盘价计算的(参见图3)。

图3:沪镍折美元与lME镍价格的比较(美元/吨)资料来源:万得和北京睿信科。

国外套期保值业务风险重重

在青山控股之前,我国企业在场外金融衍生品套期保值已经有众多的风险事件,产生了较大的损失,其背后的原因值得深思。

国外衍生品套期保值已造成巨大损失。我国企业在利用国外金融衍生市场转移风险的同时,也有意识或无意识地用来进行投机,不断暴露出巨额损失。1997年,株冶在伦敦金属交易所大量卖空锌期货亏损达1.758亿美元;2004年,中航油卖出石油看涨期权的场外投机交易损失5.54亿美元;2005年,国储在期铜交易中建立超额空头,又豪赌卖出看涨期权亏损1.26亿美元(9.2亿元);2008年,随着国际油价和商品价格大幅上涨,国航、东航、上航、深南电通过场外期权交易,与国际银行在场外期权市场进行累计期权的套期保值,由于收益和风险不对称,在次贷危机爆发后的全球商品暴跌中巨额亏损,如国航当年公允损失68亿元,东航当年公允损失62亿元,中国远洋在远期运费协议中亏损约54亿元,江西铜业在铜套期保值损失约13.63亿元;2018年,中石化旗下的联合石化原油套期保值损失46.5亿元(参见表1)。这些重大亏损事件主要发生在场外金融衍生品市场,导致的损失超过321亿元,但仍然是冰山一角。据估计,我国企业国外衍生品套期保值总损失可能达1500-3000亿元。

表1:我国企业投资国外商品衍生品市场出现的重大亏损事件资料来源:在“我国企业海外衍生市场投资风险成因及控制措施浅析”一文整理基础上进一步整理。

损失有三方面原因。

首先,投资者内因。

第一,对产品了解不充分。企业对国外套期保值的极端风险情况了解不够,有时把敞口非常大的投资组合当作了套期保值,将套期保值做成了投机,或者存在着生产产品与交割产品的错配。

第二,风险控制能力较弱。对于企业而言,通常一个交易员胆大妄为的操作行为就会导致巨额损失,其实是风险控制能力不足的问题。一是交易员的决策权限与监管不足;二是对交易员的交易行为中涉及到的合同监管不足;三是对交易员资金往来系统跟踪不足;四是对交易员可能面临的市场巨变认知不足。

第三,视野局限胆大妄为。企业雇佣的交易员大都有留学和跨国公司工作的经历,并且都取得过一定的成绩,但通常没有经历过经济周期或者金融危机期间金融市场的巨大变化,缺乏必要的宏观视野。同时,对于过往的经历过度自信,将套期保值做成了对赌,违背了套期保值的基本交易规则。

第四,盲目信任防范意识不足。除了存在着内外合谋的金融犯罪外,套期保值巨额损失的企业与交易员通常未能充分认识到国际银行和交易员的唯利是图,常常踩上对方精心布置的陷阱。企业常有着对国际银行的盲目信任。

其次,市场外因。

第一,市场的不可预测性。金融衍生品除了复杂的结构外,还常与有关产品的价格直接挂钩,而金融市场的价格通常具有不可预测性。国内企业在套期保值时,通常认为历史上没有出现或者很少出现的基本上不会出现,完全忽略了小概率事件出现后的灾难性后果。

第二,国际投机者的围猎。国际银行和交易员在彬彬有礼的外表下,是为了自己利益或奖金的嗜血者,常常对中资企业进行围猎。有些参与围猎者不乏是企业交易员过去的同事或朋友。

第三,国际交易所的围猎。不管是在场外市场还是在交易所市场,对于有着固定倾向的投机者,通常都会成为围猎的对象。国际交易所的围猎当然是对自身形象的打击,但有时也自甘下流。如“原油宝”事件背后芝加哥商品交易所之前15日修订的原油价格报价规则就是典型的例子。

最后,监管因素。

第一,金融衍生产品监管限制严格,但实际监管效果不佳。为了防范风险,我国监管部门对跨境金融衍生品交易持谨慎态度,相关事项属于资本项目可兑换程度较低的项目。

第二,针对金融衍生品缺乏统一、专职的审批和监管机构。国有企业境外衍生品套期保值有国资委审批,但后期监管主要由企业自主上报,缺乏专职的监管机构跟踪其合同和操作方向,开心8网址。银保监会(原银监会和保监会)与证监会对于国内金融机构和金融市场进行分类监管,对于场外金融衍生品也是分类监管,对于境内外跨境和跨金融市场的穿透式产品监管乏力。

第三,缺乏必要的跨市场和跨机构的跟踪监管系统。目前监管机构对于场外金融衍生品市场的监管仍然多属于报送模式,这种报送模式必然导致信息滞后和监管滞后。

第四,缺乏必要的金融衍生品监管能力。金融衍生品本身比较复杂,场外金融衍生品较交易所衍生品更为复杂,分散在国资委、外汇局、银保监会和证监会的衍生品监管通常难以形成合力,也难以形成有效的监管能力。

第五,对监管对象、衍生品业务范围监管不充分。对于中央国有企业监管多,对地方国有企业的监管相对较少,对境外国企的监管仍然不充分。对企业监管相对较多,但覆盖面仍然有限,如至少应对国有企业和上市公司进行监管。对大型民营企业境外衍生品套期保值的监管存在着缺失。

对衍生品的风险防范已刻不容缓

国外套期保值产生重大风险的案例一再重复出现,衍生品还可能产生金融系统性风险,因此,除了充分发挥国内衍生品市场的作用外,有必要提升对衍生品市场风险的系统性认识和完善对衍生品的监管制度。

第一,提升认识的思维层次。不能用简单的平面思维来对待衍生品及其对外开放,而是应用更高层次的系统思维来对待衍生品市场的开放和发展。

第二,确立系统性思维和生态系统思维。在充分认识衍生品与一般金融产品差异的基础上,对衍生品市场的发展、监管和对外开放的系统性风险防范中应该有系统性思维,同时也要从发展的角度确立生态系统思维。系统性思维是指要明确衍生品发展的基础资产的市场环境,要了解衍生品跨区域、跨市场、跨品种和跨境的复杂结构,要了解衍生品可以多层嵌套的复杂结构,要了解衍生品的杠杆特性与金融市场和经济的相关性,要了解资本账户开放后衍生品对于系统性风险的重要影响。生态系统思维是指要培养衍生品市场发展、监管和对外开放的生态环境,不要为开放而开放,要建设市场基础设施,要有良好的规章制度,要有可以自组织发展的市场主体,要有自律性的行业组织,要有穿透性和系统性的监管组织,要有支持动态监管的信息系统和分析能力。

第三,树立充分的风险防范意识。不管是从监管者、投资者和产品开发者而言,都要充分认识到金融衍生品与一般的金融产品不一样,其具有风险放大的根本特征。对于监管者而言,一定要认识到金融衍生品的开放是金融开放最需要谨慎的领域,不要把金融衍生品市场开放等同于一般金融产品市场的开放,尤其要充分认识到国际投机资金大规模冲击下可能出现的系统性风险;对于投资者而言,必须要充分认识到自身投资产品背后是否存在着衍生品关联,是否存在着未知的不可测的风险,以及是否存在着小概率事件发生的可能性。

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